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市場とは何か その26

 近年の証券取引は、コンピューターによるハイフリークエンシー取引が席捲するようになっている。個人投資家でも以前は株を買ったまま企業の成長を待って株を持ち続けるという長期投資が主体であった。しかし、時代とともに、より短期の利益を目指す人々が多くなっている。個人投資家は、デイトレーダーとなり、日中の数時間で大金を稼ごうとする人々が出現した。筆者はかって商社で商品ファンドを日本で初めて組成し、18人の世界屈指のファンドマネージャー(CTA)に運用を託して資産運用商品を開発した。CTAはそれぞれ自慢の投資手法を持ち、実績として収益を上げてきた経歴を持つ。だが、毎年続けて優秀な成績を残すトレーダーはほとんどいない。逆に、私が知っている優秀な実績を持つ債券ディーラーは、年に3回しかトレードをしない。それが本当かどうかは知るべくもないが、考え方としては、取引はできるだけ少なくするというのが彼の方針であった。私はこの方が理にかなっていると思っている。確率の法則で大数の法則というのがあり、これはシンプルな法則であるため、正しいと思っている。大数の法則とは、取引回数を多くこなせばこなすほど、確率は2分の1に近づくということだ。じゃんけんを1回するなら勝つか負けるかは2分の1である。2回するなら、勝勝・勝負・負負・負勝の四通りになる。3回するなら、勝勝勝・勝勝負・・・となっていき、勝ち続ける確率はどんどん小さくなり、数多くじゃんけんすればするほど、勝ち負けの回数は2分の1に近づく。投資家が狙っているのは、釣鐘型の確率分布の左端にいかに寄るかということである。つまり1万回じゃんけんをして1万回勝つ人は一人いるので、その人になることを目指している。じゃんけんをすればするほど勝ち残る確率はどんどん小さくなる。何を言いたいかといえば、アナリストとして毎日金や原油の価格を予測しているが、年に何回かだけここぞという時がある。たとえば、金の場合はファンドの売りポジションが過去最大になっていれば、そろそろ金価格はファンドが買い戻して上がるのではないかと思う。また原油価格が下げに下げて25ドルになったときは、30ドル前後の頃からそろそろ原油価格は反発するだろうと確信を持つ。極端に行き過ぎた場面では逆張りは有効である。それでも天井と底を取ることは難しい。しかし傾向は何となくわかる時がある。くだんの債券投資家はそうした相場に確信を持った時だけ投資するのである。
明日は晴れるかと毎日聞かれれば、そう毎日はわからないと答えるのが常識であるが、そろそろ冬になるので寒くなるだろうという言い方なら、この時期なら、かなりの確率で当たるだろう。賭け事は、それ程確実な時だけするべきである。

市場とは何か その25

筆者が初めて市場を見学したのは、マレーシアの錫市場であった。1987年のことだ。商社の鉛・亜鉛・錫チームリーダーとしてマレーシアから錫を買い付けに行った時のことだ。驚いたことに、市場とは名ばかりで、細長いテーブルがあって、時間が来ると数人がそこに立って取引を行う。立ったままでお互いに名指しあって口々に叫んでいる。現地語なので全くわからなかったが価格と数量を取引していることだけは伺い知れた。要は市場とは市場関係者が一定の時間に一定の場所に集まって取引する場所のことなのだということを体感した。これは大阪の淀屋の軒先で自然発生したコメ市場でも同じであり、ロンドンのコーヒーショップから始まったLondon Metal Exchange(LME)でも同じである。鉛・亜鉛・錫チームを卒業して移った貴金属チームではこのLMEにおける日本で唯一のリングメンバーであるトライランドメタルを管理管轄した。LMEは、大きな部屋に丸いリングが床に描かれ、それを囲んで13人のディーラーが椅子に座る。各セッションの最初の数分は静かだが、残りの数分になると突然全員総立ちで相手を指さして大声で叫びあう。椅子の後ろに立った記帳係がどのディーラーとそのセッションの銅やアルミ地金をいくらで何ロット売ったり買ったりしたかを互いの身振りを観察しながら記帳し、怒号の瞬間が終わると相手先とその契約内容を調合する。また、ロンドンのロスチャイルド銀行の中にある黄金の間では、楕円形のテーブルを置いた小さな部屋に5人の銀行員が座り、昔ながらの黒い卓上電話を片手に本店と会話しながら5人の間で金の取引を行う。ディーリングそのものは、始まると扉を閉められてしまうので想像の姿であるが、こんな小さな部屋で世界の金価格は決められていた。それがロンドンフィキシング価格であった。東京商品取引所のゴムの市場も壮観であった。階段状の部屋に円形に商品取引員の場立ちの人が座り、立ち合い時間が始まると舞台中央に陣取った立会人が価格を唱え、場立ちが一斉に手を振る。それをバードウォッチのように売り枚数と買い枚数を数えて、売りが何枚、買いが何枚と唱える。数量の違いを取った〜という大声で叫ぶ取引員が現れ、その帳場の帳尻は合うことになる。これは板寄せ手法と呼ばれ、日本独自の取引方法であった。現在のハイフリークエンシー売買など入る余地のない取引で、価格構成に不正な方法が入りにくく、ザラバ方式と異なり時間優先の原則が存在しないため発注時間の有利、不利が無く、さらに、証券取引所の競売買(オークション)方式である板寄せとは異なり、売り手と買い手の注文枚数が完全一致したところで約定値段となるため、世界中の取引所取引の中で最も価格の透明性が高い(ガラス張り)取引だと言えた。しかし、時間を短縮する時代の波は市場をザラバ方式に移し、今ではコンピューターの中でマッチングが瞬時に行われるのが市場となった。そうした変遷が良いことなのか悪いことなのかわからないが、かっての市場は既視感のあるダイナミックさを体感できる場であったと言える。

市場とは何か その24


商品先物取引は証拠金取引である。つまり、金1圓留笋挧世鯏鎮羌金属で購入すると、2018年11月20日の価格は4,828円/gであるから482万8千円プラス消費税の資金が必要となる。しかし、東京商品取引所で金1kgの1年先物2019年10月限を買うと、4,415円/gであった。今は441万5千円の資金は必要ではなく、11月16日から30日に適用される金標準取引の証拠金7万8千円を商品取引員に預託すれば金1枚の取引ができる。レバレッジは441万5千円÷7万8千円=約56.6倍である。この証拠金を預託しておけば一年後の2019年10月の納会日に現受けすると言えば、99.99%の純金1圓鬚修了の価格がどうであれ、441万5千円+消費税で金の1埀笋挧世亮渡を受けることができる。田中貴金属で購入するよりはるかに安く買える。但し、今後の1年間で価格が78円以上下がった場合は追加の証拠金を預託する必要がある。また1年後の金価格が4,415円/g以下になっていても、約束通り、441万5千円+消費税を支払う必要がある。商品先物取引は、商品先物取引所法に則り、反対売買により差金決済ができると規定されている。つまり2019年10月までの間ならいつでも、その時点の時価で売却でき、買い値と売り値の差額を清算することになる。価格が下がっており、差金を支払う必要がある場合は証拠金を充当できる。つまり、価格が78円下落すると、商品取引員から追加の証拠金を要求されるが、証拠金を追加しない場合は、自動的に差金決済されてしまう。この場合は証拠金以上の損失が発生することもあり、その損失は支払う必要がある。
金の場合は倍率が1000倍と決められているので、1円の価格の上下は1000円の損益となり、商品によって倍率は異なっている。例えばプラチナは500倍であり、プラッツドバイ原油(原油のこと)は50倍である。WTI原油価格が米国で1ドル下落すると、東京商品取引所のプラッツドバイ原油価格は、約112円下がるが(ドル円為替が112円/ドルの場合)投資家の損益は112円×50倍=5600円の損益となる。商品先物取引は売りからでも買いからでも入れるが、それは、商品先物取引は将来受渡する商品の売買を契約することであると理解すればわかりやすい。契約なのだから売りでも買いでもよく、金や原油を保有していなくても売り契約は可能である。受渡限月の納会日までに反対売買すれば、契約は解除でき、もし受渡するなら、どこかから東京商品取引所が規定している品質のものを規定された受渡し方法で受渡し場所に持ち込めばよい。なお、ガソリンや灯油は受渡しができるが、原油の場合は受渡しという規定は無い。
商品先物取引のあらましは以上だが、留意点の第一は、『投資資金の約5分の1しか、証拠金として使ってはならない』ということである。5分の1というのは筆者の目安であり根拠のあることではないが、100万円資金があって、証拠金7万8千円の金を10枚買うと、価格が22円下がった場合、追加の証拠金を要求される。つまり、100万円の資金で78万円を証拠金に使っているので、残りは22万円であるが、価格が22円下がると、評価損益は1枚当たり2万2千円の損失となり10枚では22万円の損失で、100万円の資金はゼロとなってしまう。商品取引員は追加でさらに78万円の資金を入金するよう催促してくる。22円の価格変動は長くても1週間以内に発生することが多い。つまり、100万円の資金で10枚取引をすると、最悪の場合1週間で資金を追加しなければならなくなるということである。100万円の5分の1の20万円を証拠金に充てるなら、2枚の取引となり、15万6千円を証拠金として使うが、残金は84万4千円あるので、価格が422円下がるまでは追加の資金は発生しないことになる。これなら、1ヵ月は保つであろう。

市場とは何か その23

商品先物業界にきて不思議に思ったことがある。それは難平(なんぴん)という手法である。何かを買って価格が下がり損をしたら、その倍を更に買う、また損をしたら更に倍を買うという投資手法である。ギャンの理論では厳しく戒めているが、これは確率で考えれば当たり前のことである。例えば、10万円損をしたら更に10万円投資するということであり、20万円損をしたら更に20万円投資するということである。ここまでで投資額は40万円になっている。これでも損がでたら40万円を上乗せするので、投資額は80万円となる、次が160万円、320万円、640万円となり、ようやく相場がもとに戻ったとしても利益は10万円である。これほど効率の悪い投資はなく、ギャンが戒めているのは、難平すると一回の取引ですべての資産を失う危険があるからである。10万円損をしたら、手じまいして10万円の損としておけばよいものを、その10万円を取り戻すために320万円や640万円をリスクにさらすことになる。5回や6回連続で負け続けることはざらにある。

 この罠にはまった良い例が、かって住友商事の非鉄金属部長だった浜中氏である。筆者と同世代であり、当時筆者は香港に駐在していた。香港の有色金属公司に銅地金を売り込みに行ったところ、LME価格プラス100ドルという価格を提示したら一笑に付された。馬鹿にされたので、相手は素人の中国人かと疑ってかかると、彼は、中に来いという。オフィスの中についていくと、ロイターディールの画面を見せて、彼が住友商事を呼び出した。そこで銅地金100トンの引き合いを出すと、即座にLMEフラットという価格提示があったので目を丸くした。当時日本にも中国にもLME倉庫はなかったので、上海まで運ぶ運賃が出ない価格である。しかし現実にそのOfferがあり、即座に担当者がDoneと画面に打ち込むのを間近にみて驚愕した。どう考えてもそんな価格はあり得ないと思って事務所に戻り、すぐに東京に電話して、、どうしてわが社はこうしたことができないのだと東京の責任者をなじったものである。

 浜中氏は当時銅地金の帝王とあがめられ、世界中に顧客を持ち、銅地金価格を操っているという噂であった。LMEフラットで売れるには何か仕組みがあり、わが社はそれを知らないだけだろうと思っていたが、後で数千億円の損失を出して浜中氏が捕まった時、事情を知ると、彼は若いころにわずか2千万円の損失を銅地金取引で出してしまい、それを隠蔽するためにどんどん損失を先延ばしにしていった結果、取引はますます膨らみ、同時に損失も大きく膨れ上げり、結果的に商社の数年分の利益を一人で吹き飛ばす仕儀に至ったということだった。

 要するに最初の損失を公にせず、ひた隠しに隠したため、土日も出勤して利益の出ている帳票だけを社内に回し、損失は先送りにしていたため、損失がどんどん膨れ上がったという次第である。こうした損失を隠して会社をつぶした人はたくさんいる。いずれも、上司の受けが良く、休みなく働き、利益を出すので出世した。実は損失隠しのために出勤せざると得なかっただけであり、利益だけ計上するので業績が上がったのだった。事情を知らない人は彼を相場の神様として扱った。

この事件が公になった時、筆者のいた商社では緊急監査が入ったが、筆者の商社では、筆者が行った取引は、チーム員や、経理、海外支店が必ず関与していたため、独りでごまかすことはできないシステムになっていた。投資家は取引を監視するバックオフィスを持つべきであり、奥さんでも誰でもよいから、資産運用の詳細は誰かにさらけ出すべきである。

市場とは何か その22

市場とは何か その22
損切りの話しはどなたもご存じであろうが、理論的にどういうことかと言うと以下となる。
投資は価格が上がるか下がるかを予測するものだとすると、その当たる確率は2分の1であり、
長期的に投資を行った場合の収益は限りなくゼロマイナス手数料ということになり、結局数多く売買を繰り返すと手数料分だけどうしてもマイナスになる。
 それでは投資するだけ無駄ではないかと言われると、確率的にはその通りであるが、パチンコやカジノが流行るのは他の誰かが損をした分を、自分が取ることができるという場合もあるためだ。
カジノの経営としては誰が損をして誰が儲けようが関係のない話で、トータルで場所代が稼げればそれでよい。
ちなみに、筆者はマカオに多くの顧客を連れてギャンブルを行った。ほとんどの日本人はルーレットをやりたがる。ある日、客をマカオのカジノ付きのホテルに送り込んで、客が着替える間、下のカジノで、独りでルーレットをやっていた。その台の客は私独りであったため、ディーラーが手招きしてチップを貸せという。言われた通りにチップを渡すと盛んにテーブルに張り始めた。するともう一人のディーラーが彼はここからここまでの間にチップを張ったとルーレットのホイールの一角を示した。そしてボールを投げ入れると100発100中で、そのポケットにボールを落とすことができた。ディーラーは毎日ボールを投げる練習をしているのでどこでもボールを狙ったポケットに落とすことは簡単であることを間近に見てしまった。問題は、ディーラーは常に狙っているわけではなく、ここぞという時だけ穴場を狙ってくるので、そこが厄介なところである。なお、ラスベガスではディーラーがボールを落とした後でも賭けることができる。
 さて、話が横道にそれたが、上がるか下がるかを当てる二者択一を長期間行った場合の損益は下のグラフのようになる。長く取引すれば収益は確率的には±ゼロになる。(厳密にいえば手数料分だけ持ち出しとなる)そこで、マイナス分を損切りで一定の大きさに止めてしまえば、収益から損切りした場合の損失を差し引いた収益が残るということになる。
 ファンドマネージャーを雇う場合、応募者は、必ず過去の優秀なパフォーマンスを示すトラックレコードや表を持参してくる。その中から第一条件として選別される人は、『最大ドローダウンが小さい人』である。つまり、トラックレコードの中で大きな損失が一回でもあれば、たとえトータルでプラスであっても、ファンドマネージャーとしては不適格である。大きな損失を一度でも出せば取り返すことは難しいし、それを取り返そうとすれば、蟻地獄の罠にはまってしまう。
 つまり、投資家のイロハのイは損切をしていることである。釈迦に説法であったか?

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市場とは何か その21

市場とは何か その21

市場が成立する必要十分条件のひとつに流動性の高さが挙げられる。日本の商品先物市場が混迷しているのは、商品取引員が商品先物取引に対するイメージを悪くさせたため、人々が簡単に商品先物取引を行わなくなったためである。その結果として、市場の流動性が著しく低下した。流動性が低いと、買っている建玉を売るに売れなくなる。そうした状況を防ぐために市場ではマーケットメーカーという大手投資家がいることがある。マーケットメーカーは売りでも買いでもその豊富な資金力によって取引を受けて立つ人のことを言う。相場に勝つということはある意味で資金力の戦いでもある。仕手筋とは、価格が上がると思って買いまくる人や、それを受けて、売りまくる人のことを言う。そうした仕手筋がいる市場では、買い建玉も売り建玉も容易に反対売買できる。

マーケットメーカーはそうした仕手筋とは違い、市場の運用を流動的にするために、売りでも買いでも受けて立つ人のことを言う。かって日本の商品取引に関しては商社がその役割を果たしていた。筆者が商社マンだったころは、資金繰りというものを考えたことは無かった。取引相手先の資金繰りの表を作って監視することはあっても、商社自体が資金に困るという念頭になかった。筆者のチームの年間取引高は数兆円に上っていたが売り上げ高を意識したことは無い。現物を扱う商社にとって、海外から現物を買う契約を行うと同時に先物取引所で売りヘッジを行う。現物が入荷して国内の顧客に販売できた時に先物を買い戻す。こうしたヘッジ取引を日常的に行っていれば、自然に先物取引所の流動性を高めることができる。先物取引での売買は機械的な取引であり、利益の獲得を目的としたものではない。現物を買い先物を売り、現物を売り、先物を買い戻すという単純なやり取りが大量に行われれば先物市場には流動性が生まれる。流動性は市場の潤滑油であり、血液の流れである。先物市場の流動性が少なくなると、商社も日本の市場では大きな取引ができなくなるので、海外の市場を利用することになる。流動性は、市場にとって、鶏が先が卵が先かの問題で、ひとたび流動性が損なわれると幾何級数的に市場はさびれる。

日本にはヘッジという概念が定着していないので、メーカーもユーザーも平気で価格変動リスクを背負いこみ、原料価格が上がると次々と顧客へ値上げを要請し、結果として最終需要家が価格変動の波をかぶることになる。先物市場があれば、価格変動は市場で吸収され、価格を意識することはない。価格はあくまで量の確保だけに関係してくるだけだった。つまり価格が上がりそうなら仕入れを増やし、下がりそうなら在庫を減らすという、物の量の調整を意識するだけだった。パラジウムが不足したとき、海外に飛んでパラジウムを買い漁った時も、価格はいくらでも良かった。市場でヘッジすれば価格のリスクはないためだ。先物市場を利用しないとこうした芸当はできなくなる。現物商社の先物利用の仕方は、現物取引の派生取引であり、投資家のように市場で安く買って高く売るという行動とは全く異なっている。

市場とは何か その20

10月23日の日本経済新聞で総合取引所構想が始動したことが報じられた。
先物などデリバティブ市場で出遅れている日本取引所グループは、いよいよ商品取引を導入することに本腰を入れ始めたようである。

筆者がフィスココモディティーを経営していた2005年頃、大阪商品取引所や東京商品取引所の幹部の訪問を何度か受け、また日銀からもヒヤリングを受けたことがある。日本にとって商品取引所が別建てになっていることに対する一つの懸念を各取引所は持っていた。

大阪商品取引所はその後東京商品取引所と合併し日本取引所になったが、先物等のデリバティブは大阪商品取引所が扱うことになった。しかし、例えば英国商品取引所は150を超える商品のETFが存在するが、日本取引所には商品ETFの上場は数えるほどしかない。

 米国の投資家は、商品も証券もETFだろうが先物だろうが、一つの証券会社の口座で取引ができる。金が上がりそうだと思えば、手持ちの株を売ってNYMEXの金を買ったり、原油を売ったりすることは一つの口座でできる。

政府の管理体制も、商品と証券という区別はなく、証券はSEC(証券取引委員会)が管理し、デリバティブ取引はCFTC(商品先物取引委員会)が管理している。CFTCとは商品先物取引委員会であるが、内容は証券も含めた全ての先物、オプション、スワップ等デリバティブ取引を管理している。

中国では日銀に相当する人民銀行が金を管理している。また金の現物を扱う上海黄金取引所は人民銀行によって設立管理されている。金や原油等の商品先物取引を扱う上海期貨交易所は、中国証券監督管理委員会の管理下にある。

一方日本は、商品は経済産業省(旧通産省)と農林水産省、金融商品は金融庁(旧大蔵省)の管轄に商品ごとに管轄されていることが、商品取引を世界に出遅れさせた一つの理由となっている。

金についても、本来金本位制度の頃は大蔵省が管轄していたが、通産省が金は「モノ」であるという観点から管轄を移管したため、日本の外貨準備における金の保有量は2001年以降765トンから全く変わっていない。その間に多くの国の政府保有金量は変わっている。ことに最近ではドルの金利が上がっており、米国債の価格が下がっているため、米国債に多額の評価損失が発生しており、ロシア、中国、インド、日本も米国債の保有量を減らしているが、その一方で、ロシアや中国、インド、カザフスタン、ポーランド、ハンガリー等多くの国は金の保有量を増やしている。中国は基軸通貨としてのドルを減らし、人民元建ての貿易取引を増やしているが、その通貨の裏付けとしての金を持とうとしている。

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