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市場内部要因分析

『市場内部要因分析』
価格を予測する方法には『ファンダメンタル分析』『テクニカル分析』と共に『市場の内部要因分析』がある。

市場は売りと買いが一致する勢力図で価格が決まっている。昔あったゴムの立ち合い場では、演壇に立った取引所の職員が、階段状の机に座った取引員の代表者が手を振る数を数えて売りと買いの手が揃ったところで価格を決めていた。現在はそれをコンピューターシステムの中で行っているが、メカニズムは同じであり、売り買い同数の価格を現在の価格と認識する。ザラバであれば、一刻一刻その価格は動いていく。ザラバとは取引所での競(せり)売買により値段を決定(約定)する方法の一つで、多数の売り方と買い方が値段を競い合い、値段と数量が合致したものを個別に成立させる方法のことを言う。ザラバ仕法は一定の取引時間内に出された注文を「価格優先・時間優先の原則」にしたがって順次(連続)に約定させていく。売り買いの差は成り行き注文が埋めていく。

市場内部要因とは、誰が何枚の買いを出し、誰が何枚の売りを出しているかという市場参加者の顔ぶれとその動きを追うものだが、残念ながらすべてがコンピューターで行われている現行の取引では、臨場感のある売買動向はわからない。また東京商品取引所では個々の取引員の売買状況を公表しておらず、取引終了後に公表する上位10社の売買高程度しか情報はない。

米国ではCommodity Futures Trading Commisionが毎週金曜日午後3時半に公表するCommitments of Traders(COT)Reportsというものが週一回日本時間では土曜日の朝に最新のものを見ることが出来る。最新と言ってもその週の火曜日のトレーダーの売買ポジションがわかるだけであるが、後付けで大口トレーダーが何をどれだけ売買しているかを数値的に見ることができる。これを筆者はファンドの建玉と呼んでいる。これらのデータはFCM(先物取引業者)、クリアリングメンバー、外国のブローカー及び取引所が寄せられており、取引者のカテゴリーごとに分けてその建玉(Open Interest)、買い残、売り残が公表されている。カテゴリーは数種類に分かれており、先物とオプション、指数取引の分類があり、筆者はFutures and Options Combined Reportを集計している。一枚のエクセルのシートだけで、256の市場が書いてあり、商品から金融商品、為替等の市場がある。また、取引者のカテゴリーはNon Commercial(当業者以外)とCommercial(当業者)がある。筆者は26市場のNon Commercialを毎週土曜日の朝集計している。
金や原油、穀物等の商品ごとのレポートにはできるだけ最新のファンドの建玉の動きを記し、火曜日発行の週刊経済指標には、26市場の過去2ヵ月ほどのネット買い残の動きを表にして記しているが、これらはすべて過去のデータであり、最新の数値でもすでに1週間以上は経過している。その間に価格が乱高下すれば、ファンドのポジションは当然大きく変わっているはずで、その結果は翌週にしかわからない。従って、多くのファンダメンタル情報同様、データは過去のものであって未来を予測するものではない。過去の相場を語ることはできても、未来を予測するには正に想像するしかない。
ファンドの建玉を使って価格の予想が良く当たるのは過去最大の買い残とか、過去最大の売り残を記録している時である。そうした行き過ぎが修正されるのは相場の常である。
買い残が積みあがっていれば価格は下がりやすいが、明日下がるという保証ではないが近い将来価格は反転するだろうと言う程度の予測は言えるだろう。だが、過去最大は次々と更新することもあり、また過去最大が現れるのはかなり異常な時であり、めったにお目にかかれるものではない。


季節要因のある商品価格の検証

商品価格にどれほどの季節性があるのか。1984年1月から2019年2月までの422ヵ月で、前月比上昇した月と下落した月を、NY原油とシカゴトウモロコシについて調べてみた。
結果は、以下のグラフとなる。
原油は7月に上昇したのが最も多くなっている。次いで3月2月と春先、および4月と8月の順になる。
一方原油価格が下落したのは、10月と11月である。
敢えてその背景を考えると、夏場はガソリン需要が多くなり、原油の需要が多くなる時期であり、4月と10月には石油精製設備の定期修理があるため、10月に原油需要が減少して下落したと言えるかもしれない。


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また、シカゴトウモロコシ価格が上昇したのは、7月が多く、おそらく天候異常が起きた時であろう。次いで3月と2月という未だ何もわからない春先に買われていることがわかる。
下落したのは、6月が最も多くて、次いで7月、その次に4月と9月がある。このデータで見ると、ハーベストプレッシャーで下がるというよりも、6月にその年の夏が高温乾燥にはなりそうもないといち早く判断して売られる方が多いということがわかった。7月は上昇も下落も多い月となっているので価格の分水嶺として異常気象なら上昇し、何もなければ下落する月であろう。

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季節要因のある商品価格

商品価格には季節性があるものがある、その代表的なものは穀物価格だる。北半球では作付けは4月から6月であり、作付けに向けて、何を植えるかを決めねばならない。2月頃に種苗企業から種を購入する。したがって12月から2月頃の穀物間の価格差がその年の作付け量を左右する。高い方、あるいは高くなりそうな方を農民は作付けする。作付けが多いとその後の価格は下がる。3月末にUSDA(米国農務省)から公表される作付け意向面積は一つの目安となり、それを予想して価格は動き、その結果でまた価格は動く。
作付けしても立派に生育するとは限らない。作付け時に大雨が続くと、種が流されてしまう。また種まき作業が遅れる。トウモロコシの作付けの方が大豆よりも早くから行われる。トウモロコシの作付けが遅れると、大豆に切り替えるので、その後の大豆価格が下がってトウモロコシ価格は上がることになる。逆にトウモロコシの作付けが早すぎると、遅い寒波襲来によって霜が降りるとトウモロコシは発芽しなくなることもある。
6月頃に作付けが完了すると、7月初めの天候を待つことになる。高温乾燥となると受粉がうまくいかないので干ばつは価格を押し上げる。また大雨が降って洪水となれば、作付けしたトウモロコシは流されてしまう。
毎年2月から3月頃に今年は干ばつになるかもしれないと一種の賭けに出る投資家もいる。だから2月から6月頃までは価格が上昇しやすい。実際に干ばつになれば、7月初から月末にかけて価格は急騰することもある。
何もなければ、手じまい売りとなるが、それでも2月や3月の価格よりは高いことが多い。
 収穫が順調だと価格は下落する。毎年トウモロコシも大豆も8月末から9月初にかけてはハーベストプレッシャーと言って収穫時の下落となる。この時期はショートポジションを持つ人も多い。
10月頃からは南米の作付けが始まる。北半球と逆転した季節要因が当てはまる。4北半球の4月は南半球の10月、7月は1月である。エルニーニョやラニーニャによる気候変動は、北米よりも南米で影響を受けやすい。
エルニーニョとは南米チリ沖の海面水温が上昇することで、ラニーニャはその海面水温が冷たくなることである。海面水温が高いと大雨が降りやすく、冷水なら寒い夏となりやすい。3月の今頃は南半球では収穫の真っ最中である。3月から4月にかけて南半球から輸出が行われる。
このように、価格に季節要因があるのは、農産物だけではなかろうか。

穀物価格はどうやって動くか

商品価格は需要と供給の変化が価格に反映される。農業大国である米国は、トウモロコシや大豆、小麦、綿花などについての情報を事細かに報道している。日本のコメの情報量とは比べものにならない。自由競争に基づいて市場で取引価格は決定され、そのためには正しい情報を十分市場に与える必要があるという理念が、米国の資本主義の中にはしっかりと構築されている。
シカゴ穀物取引所で取引されるトウモロコシや大豆、小麦の生産量作付面積でその最大供給量が決まる。作付面積には若干の歩留まりがあり、トウモロコシは倒壊等で使い物にならなかったようなものを引いたのが収穫面積である。毎年経験的に決まっており、トウモロコシの場合2002年の干ばつの時のように87.6%という極端に悪い年はあったが、ここ10年ほどは作付けした耕地の92%前後が収穫されている。過去のデータは数十年さかのぼることができる。一方大豆は歩留まりが良く、作付けした面積の98%以上の収穫がある。
単収とは1エーカー当たり何ブッシェル収穫できるかという収量になっている。日本のコメの場合は1ヘクタール当たり何トンという単位となるが、単収は、その年の天候によって左右される。18/19年度、つまり2018年の春に作付けして秋に収穫し2019年8月末(米国の農業年度の期末)までに消費する物の単収は、トウモロコシなら178.9ブッシェル/エーカーでほぼ確定であるが、例えば2012/13年度は干ばつにより123.1ブッシェルしか獲れなかった。今年の約7割である。ただ、単収は急速に改善しており、1970年代は2桁が当たり前であった。モンサントが代表する種苗企業が、遺伝子組み換え技術により害虫や干ばつに強い種を毎年更新してきたためだ。大豆の単収は昨年は48.5ブッシェルで、2003年までは30ブッシェル台だった。
毎月10日前後に米国農務省は需給報告という報告書を公表している。この資料は全米に5000人いるとされるフィールドワーカーが各農家を訪問して畑を見てトウモロコシや大豆の粒の数や形等の出来具合等をチェックして回っている。そうしたデータは8月10日に実地調査結果として公表される。これ以外に農業企業が
クロップツアーと称する畑周りを行って写真等と共に独自の情報を市場に流している。そうした情報に基づき、生産量がどのように動くかの情報が市場に届けられる。一方、需要については、毎週農務省は輸出報告を検証高(実際に輸出通関されたもの)累積検証高(毎年9月1日からの輸出累計)、成約高(農家が売買契約をした数量)、成約残高(累積した成約高から実際に輸出されたものを差し引いたこれから輸出されるはずの量)を報告している。日本では週単位の輸出入の公表は行われていない。
大豆は6割以上が中国一カ国が購入するため今年のようにトランプ政権と習近平政権が貿易摩擦を起こしている時に真っ先に餌食となるのは米国産大豆である。だから今年の大豆価格は下がっているが、今週両国が貿易協定を締結すれば、大豆の輸出は元に復すると期待されている。
昨年5月に中国は米国産大豆の輸入関税を+25%上乗せしたため、ブラジルやアルゼンチン産の大豆が中国に大量に向かった。また昨年は間に合わなかったが、世界の6割の大豆を輸入している中国は東北地方で大豆生産の大号令が手厚い補助金と共に生産される見込みで、将来的には米国の大豆農家は大変困った立場に追い込まれるだろう。こうした政治的な動きも、市場はビンビンと吸収している。

原油価格は在庫の変化で動くことがある

商品価格は需要と供給の変化が価格に反映されるということは、一般的に当てはまる。
一般的というのは、市場が正常に機能している時である。しかし、何等かの思惑が市場を支配して価格を動かすと、需給とは関係のない価格になることがある。
また、需給の変化はその絶対値の変化ではなく、予想値との乖離が大きい場合は市場価格に大きく反映されることが多い。

需要と供給の変化を表す指標として在庫量の変化がある。平常時には、米国のエネルギー情報局が毎週水曜日(日本時間では木曜日早朝)に公表する石油週報における原油在庫量の変化が価、格に反映されることが多い。たとえば、市場参加者の予想が今週の原油在庫は先週に比べて減少するだろうと思っていた時に、EIAの週報の原油在庫量が大きく増加すれば、価格は急反発する。その割合は、減ると思っていたものが増えた時の方が反発する度合いが大きい。
在庫量は供給量マイナス需要量と考えられる。米国オクラホマ州クッシングにおける原油在庫に対する供給とは、米国内生産量+輸入量である。一方需要量とは、石油精製設備への原油投入量であり、それはガソリンや灯油、軽油、重油、ジェット燃料、ナフサ等の石油製品需要の多寡によって、石油精製設備が生産するため原料として、オクラホマ州のクッシングから原油を引き出す量である。
石油アナリストは、毎週原油在庫が増えるか減るかを予想しているが、変数が多くてサプライズな結果となることが多々ある。たとえば、油田からのパイプラインが満杯となり、その週は運べなくなると原油の生産も落ちるし、クッシングへの原油の供給も細ることになる。また、100万トン級の大型タンカーが入港すれば、その週の原油供給は増え、逆に最近のように輸出が徐々に増え始めると輸出需要も勘案しなければならない。年間のデータを見ると米国の原油の輸入は減り、輸出は増加しているが、各週では多くなったり少なくなったり、船舶の動向によって異なっているので、アナリストの予測はしばしば外れる。
ちなみに、米国の原油の輸出設備はまだ100万トン級の大型タンカーが入港できる輸出設備がほとんどなく、現在港湾設備を建設中である。
2008年に原油価格が147ドルまで上昇した時のように、原油在庫の動きを市場は全く関心を持たず、ひたすら価格が上昇したり、2016年に原油価格が26ドルまで下がった時ように、原油在庫が週単位で減っても、ひたすら原油価格は下落を続けるトレンドが出ることもある。
それらの大相場の背景には、ピークオイル論とか、原油は作られ過ぎだという市場全体のセンチメントが多くの投資家を覆っている。
こうした例外を除けば、原則として商品価格は需要と供給の関係及びその将来の予想に基づいて動く。週単位のさざ波は別として、トレンド的には需要が供給を上回れば上昇し、供給過剰であれば価格はなかなか上がらないことになる。
原油の需給は現時点では供給過剰であるが、OPECが減産をきちんと履行すれば、需給はバランスし、米国がその時にそれ程原油生産を増やさなければ、価格は上昇するだろう。


金の価格は需要で動く

価格は需給によって決まるというのは、すべての価格に当てはまる。いわゆる需要曲線と供給曲線の交わる点が価格となる。需要も供給も瞬時に変化しているため、その交点はランダムに動き回る。ほとんどの市場では、投資対象についての需要量と供給量を測ることはできない。例えば株式市場の場合、ある銘柄の株を買いたい人が何人いて、売りたい人が何人いるかというデータは市場が閉まった後では把握できるかもしれないが、市場が開いている場合は瞬時に売り手と買い手が変わるので把握できない。指値による板状況はコンピューター上で変化しているが、成り行きが突然入ってくればそれの出現を知る術は無いし、そもそも、ソニーの株を何人の人が買いたいと思っているかなどという情報はどこにもないと思う。

商品の場合は、長い目では需要と供給を測ることは可能である。原油の生産量と需要量は日夜大きく変わるわけではないので、OPECが減産を始めるとか、今週の米国の石油掘削リグ数は何本増えた、原油在庫が減った等というデータは毎週公表されており、需要量も石油精製設備の稼働率や、末端のガソリンの売れ行きなど、タイムラグはあるものの入手可能である。それが、筆者が商品価格の予測の方が株価や為替の予測よりはるかに簡単であるという所以である。

さて、今日のTOCOM SQUAR TVで述べたことで(TOCOM SQUARE TVで検索すればいつでも無料で動画を見られる)また本日の株式会社コモディティーインテリジェンスの週刊ゴールドで書いたことだが、金の需給と価格の関係を述べてみる。

World Gold Councilは3か月ごとに世界の金の需給レポートを発行している。またデータはサイトからExcelでダウンロードできる。これを細かく分析したグラフを上記の録画やレポートに書いているが、金の価格と金の需要の相関係数は0.86であり、強い正の相関となっている。問題は金の需要が伸びているときに金価格は上昇しているが、金の需要の公表は3か月遅れであるということである。会社四季報と株価よりはまだましかもしれないが、金の現在の需要の伸びが価格を上げるわけだから、今世界の金需要が伸びているのか落ちているのかを推測する以外に価格を予測することはできない。したがって金の需要に関しては、GFMS等多くのアナリストがブログ等で紹介している記事を読むことになる。これらを総合して価格を予測するしかない。季節要因としては世界最大の金需要国中国は12月から2月にかけて需要がピークとなる。2月の春節で金が売れ、その宝飾品を造る材料は12月までに仕入れるためだ。一方インドは秋が金の需要期となる。こうしたことのデータは本日のレポートで載せているのでご覧いただきたい。
金の価格は、一般的に需要とは関係なく動くと思われているが、商品としての金は、やはり需要が増えれば価格が上がり、需要が落ちれば価格は下がるという事実があることも本日のレポートにデータやグラフで示している。

車の将来

将来の自動車には3つの選択肢があるようです。
一つはハイブリッド車、プラグインハイブリッド車も含め最も現実的な選択肢で、コストから考えると最も妥当な選択肢でしょう。ガソリンをエタノール等クリーンエネルギーに替える選択肢もあります。
二つ目は電気自動車、しかし航続距離や充電時間、充電設備の問題があり、長距離走行にはまだ環境やバッテリー性能が追い付いていないため、市街地走行用のタクシーや配達車等の普及が主だと思われます。
三つ目は燃料電池車です。ガソリンの代わりに水素を燃料とするため、環境問題はほぼありません。しかし、水素の生産と水素ステーションの建設というインフラが電気自動車の充電設備同様に課題となります。水素も電気自動車も、水素を生産するコストや電気を発電するためのトータルコストを考えるとコストパフォーマンスは必ずしも良くないとの指摘もあります。同様なことは原子力発電にも言えます。発電単価は安いものの、核燃料廃棄・処理費用まで計算すると、原子力発電コストは安くないという議論があります。
BP等石油企業は将来自動車燃料用需要が減少することを長期経営計画に織り込んでいます。ディーゼル車が脱落したので、輸送用軽油需要は落ち込むはずです。石油企業はガソリン需要の将来の減少は、アフリカ等の新興諸国におけるガソリン車が今後も大きな新たなガソリン需要になるので、一足飛びにガソリンを使わない社会になるとは見ていないようです。それでも先進国ではガソリン需要は落ち込み、電気自動車等に変わっていくものと思われます。また海上交通用燃料についても、2020年から硫黄濃度の規制が強化されます。そのため、船舶に新たに脱硫黄フィルターを取り付け、硫黄をろ過して現状の燃料を使うか、あるいはまったく新しい脱硫黄燃料を使うか、あるいはLNG等天然ガスを燃料とするか、今船舶業界は大きな岐路に立たされており、石油化学工業も、このまま船舶用燃料を造り続けるか、新たな脱硫黄燃料を作るか、それぞれをどれだけ作るかをここ二年ほどで決めねばなりません。石油精製設備の改築をどうするかは船舶用燃料のSPECごとの需要次第で変わってきます。
中国は新しい車社会で大きな生産力を持とうと国を挙げて挑戦しています。バッテリーの開発がその目玉となるでしょうが、高速充電や、バッテリー寿命のの画期的な性能アップというブレークスルーが起きるかどうかがカギとなるでしょう。
燃料電池は、自動車そのものが発電所となるため、家庭に一台の発電設備を持つことになり、性能やコスト次第では、水素を充填して家庭の電力をある程度賄うことも夢ではないと思われます。燃料電池は生産コストが高いので、当面はバスやトラック等大型車になるのではないでしょうか。

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