過去の記事 - 2018 / 07 -

将来売らねばならない場合の先物市場の利用方法について、もう一例挙げよう。筆者は三菱商事で貴金属チームリーダーだった。このチームはもっぱらプラチナ族金属を扱っていた。部下の二人のディーラーが、ロイター画面に向かって、毎日南アのプラチナ鉱山や、香港のスイス系銀行のディーラーとプラチナの現物を買い、日本や海外の、貴金属商、自動車メーカー、触媒メーカー等にプラチナを売る業務を行っていた。市場に上場されている商品価格は秒単位で価格が変わる。プラチナを買うと、買った次の瞬間に価格は動いてしまう。一方、自動車メーカーや宝飾品メーカーはもっぱら日中に電話で注文してくる。買った時と電話を受ける時は絶対に一致しない。つまり、買った価格で売ることは不可能である。買った価格が1時間後に下落したところに自動車メーカーから注文を受けると、自分が買った価格に手数料を上乗せして売るという通常の取引はできない。相手もロイター画面を見ているので、その時の国際価格で買い注文を出してくる。これは貴金属取引では自然なことで、貴金属のみならず国際市場に上場している商品は買った値段と売る値段は、時間が異なれば価格は異なる。何もしなければ、大儲けか大損の取引となる。その差額を手数料と称して顧客から受け取ることはできない。それではどうするか？

それは、右手でロイター画面によりプラチナを購入したら、左手の端末で東京商品取引所に売り注文を出すのである。それがどんな価格でも構わない。そして、自動車会社から注文が来た時、その時点のロイター画面の国際価格を述べて売り契約をし、右手で東京商品取引所の売り建て玉を買い戻せば良い。こうしていれば、価格変動リスクは無くなるのである。後は需給だけである。当時はソニーのハンディカメラができた頃で、同時に自動車が売れて触媒が足りなかった。コンデンサーという1ミリ角の製品がハンディカメラにたくさん装備されていた。またガソリン自動車の触媒にはパラジウムが適していた。これらの原料として半導体メーカーと自動車メーカーから注文が殺到し、一時は前年比5倍の注文が舞い込んだ。だから筆者は、パラジウムが不足した時、ロシアをはじめとする世界中の鉱山会社に飛んで、買い漁ったものである。量さえあれば価格のことは気にする必要はない。パラジウムは買っても、買っても足りなかったので、ほとんど世界中で買い占めるという暴挙もできた。価格を意識しなくても良く、商社の場合は資金も意識する必要がないと言う恵まれた環境だった。さて、こうした先物取引ができるには、国際的な価格の変動を東京商品取引所の価格が反映していることが前提である。商品取引所であるから、国際価格と大きな差は生まれないはずだ。ことに流動性が高ければ高い市場ほど、世界の価格は同じ瞬間には一物一価となるはすだ。そうでなければディーラーが市場間の裁定取引を行う。

裁定取引とは何かといえば、安い市場で買って高い市場で売ればその鞘が儲かるという仕組みである。スイスで買ったものを東京で売った場合、買ったものをスイスから東京に移動させるわけではない。違った時間に今度はスイスで買ったものを売り、東京で売ったものを買い戻せば、最初の価格差は利益化できる。異なる点は時間と為替だけである。例えば、スイスの価格が安くて東京（ドル×為替の価格）が高いとすれば、安いスイス市場で買って、高い東京市場で売る。1000ドルで、スイスで買った時、為替が100円/ドルだったら、東京市場は10万円のはずであるが、たまたま東京市場が11万円だったとすれば、少し時間が経ったとき、スイスで800ドルで売り戻したとしても、東京市場が正常な状態に戻れば、8万円になるはずである。だから、スイスでは▲200ドル損失が出るが東京では3万円の儲けとなる。東京市場で最初に売った時は国際市場との乖離が1万円あったが、その後の東京市場は国際市場に収斂されるということが前提となっている。こうした市場間のゆがみがあればアービトラージャーが瞬時に値差を利益化して市場間のゆがみを無くすというのが裁定取引であり、その結果として世界の市場は同じ時間であれば、一物一価となるはずである。

以前の東京商品市場は商社や裁定取引専門のディーラーがこうした市場間のゆがみを直していたので、東京市場の朝の価格はその時点のNY市場の価格とは異なっていた。つまり、NY市場は既に真夜中で休んでいる時間帯であり、東京市場の価格は異なった動きになるはずである。

しかし、最近の傾向はNY市場の終値が前日終値より高くなれば、東京市場の午前中の価格も高くなる傾向にある。円高に振れていてもそうしたことが起きるのは為替の動向をロイター画面で瞬時に計算している裁定取引業者が少なくなったからであろう。その分だけ、日本の投資家は、為替を見なくても、儲けやすくなっている。なぜか前日のNY市場の動きの通りに動くからだ。

将来変動する価格で売らねばならない場合の先物利用を挙げてみよう。これは通常の資材購入がその例となる。今日1000ドルで原材料を仕入れする。それを加工して製品にして販売するとき原材料価格は800ドルに下がっているかもしれない。その時の製品の買い手は800ドルの原料価格に加工賃を足した金額しか払ってくれない。メーカーは原材料の値下がりによって▲200ドルの赤字が出る。原材料価格は常に高くなるとは限らない。常に高くなる相場であれば、早く買った者勝ちとなる。しかし、価格は上がったり下がったりする。
その昔の鉄鋼メーカーなどは、原材料価格、つまり鉄鉱石価格はゆっくりと徐々に上がるものであった。だから鉄鋼メーカーは鉄鉱石価格が上がるたびに自動車メーカーなどの鋼材ユーザーに値上げのお願いに行っていた。鉄鋼メーカーの営業とは、顧客の開拓などほとんどないので、値上げをお願いに行くことが唯一の営業行為であり、その日のために日頃から顧客の購買担当者とゴルフだ、麻雀だ、銀座で一杯だと、接待することが仕事であった。
非鉄金属商品はロンドンメタル市場つまりLMEに上場されている。こうした素材を使って製品を作っている電線メーカーなどは、LMEでのヘッジは当たり前である。なぜなら、素材価格の銅価格が上昇しても、電線の販売先である電力会社または関電工などの電気工事メーカー、あるいは自動車用ワイヤーハーネスを使う自動車メーカーは、銅価格の変動で電線の価格を上げてくれるようなところはない。しかし、電線メーカーは毎月変わる原材料の銅価を吸収して、一定の電線価格をキープしている。何もしていなければ、銅価格が上昇すると電線メーカーは大損し、銅価格が下落すると大儲けすることになる。しかし、住友電工や古河電工の決算書にはそうした損益の変動は出ていない。何故か？それは、銅精錬メーカーから銅地金を購入するとき、LMEでヘッジしているためだ。例えば500トンの銅地金を1000ドルで銅精錬メーカーから購入したら、その場でLMEにおいて1000ドルで3か月先物を500トン分売却する。住友電工は購入した銅地金を加工して電線にして3か月の間に売却する。毎日販売された電線の銅地金量は営業から購買担当者に連絡がある。その販売量分の先物取引を毎日買い戻すのである。1000ドルで一括して購入した500トンの銅地金は先物で500トンの売りとなっている。毎日売れた銅地金量約10トンずつを買い戻すのである。価格は毎日変化しており、現物か先物のどちらかが利益となり、どちらかが損失となるため、合わせれば価格変動による損益は通算すればゼロとなる。こうして、現物取引で価格が下落するたびに出る営業の損益と全く同じ損益が先物取引で得ることができる。単純に3か月後銅価が800ドルに下がっていれば、購入した銅地金の評価損は▲200ドル出るが、LMEで売っていたものを買い戻せば、価格が下がった分の＋200ドルの利益が出る。逆にもし価格が1200ドルに上昇していれば、LMEの先物の売りポジションは▲200ドルの先物取引損失が出るが、すでに保有している銅地金の在庫には＋200ドルの評価益が出るので、通算すれば資材価格の変動による損益は出ない。
近年日本の石油元売り業者は原油価格が急落し25ドル／バレルになったとき、大きな評価損失を出したと新聞沙汰になった。しかし、原油在庫を大量に保有する商社がそうした原油在庫の評価損失を出したと聞くことはない。なぜなら全量ヘッジしているからだ。つまり一部の石油元売り会社は先物を利用していなかったのであろう。先物を利用しないということは、価格が上がると在庫は大きな評価益となるが、価格が下がると大きな評価損を抱えることになる。歴代の経営者が一人でずっと居座っているような同族経営企業であれば、常時ヘッジしないことは、数十年単位で決算をみれば価格は上がったり下がったりしているので、在庫の評価損益は長い目ではイーブンになると言えるが、上場企業で1年決算や外国のように四半期決算をしていれば、原材料価格が下がった時の経営者は、この例のように大きな評価損失を出した企業の株主から批判を受けても仕方ないだろう。幸い日本の株主はこうした先物利用の知識を持ち合わせていない。先物ヘッジをしない経営者が石油在庫で莫大な評価損失を出したところで、「原油価格が下がったのだからあの人は運が無かった」で済まされる。新聞論調ですらそうである。これが欧米の経営者であった場合は、株主代表訴訟を起こされてもしかたがないのではなかろうか。

筆者は、アルミのカーテンウォールの販売を担当したことがある。高層ビルの外壁のことをカーテンウォールという。アルミの壁に窓がついているので、大手サッシメーカーの仕事である。商社としては土建電販と呼ばれる職種で、最も原始的な営業形態であった。つまりコネと顔の営業である。売り先はゼネコンまたはビルのオーナーである。鉄骨やセメント等の建設資材はどこから買っても品質にそれほど差異はない。カーテンウォールはかなり高度な技術を要するが、大手サッシメーカーの技術力は似たりよったりで、たいがいビルの四面を違うサッシメーカーが受注する。それでも図面を見れば完成度はどこも同じとなる。
　ここで言いたいのは、カーテンウォールの話ではない。アルミの原材料価格の話である。ビルの建設には土地の取得から数年かかることがある。カーテンウォール等の受注は未だ鉄骨が立たない段階で行われることが多い。そして、納品は契約から数年後である。それでもサッシメーカーはアルミ形材の価格を見積もり時の時価で計算してゼネコンに提出する。アルミ価格がその後安くなれば、素材価格の利ザヤで大きな利益となるが、逆にアルミ価格が高騰すると大損となる。こうした受注をアルミサッシメーカーは平然と行っている。カーテンウォールの納品は土地の取得から数年先であるため、その時点の価格はどうなるかわからないが、そんなことをゼネコンには言えない。ゼネコンは見積もり時のアルミ価格を元に積算せよとおっしゃる。建設資材を納入する業者の損益は、原材料価格の変動を長い目では平準化すると見ているのであろう。つまり、大儲けしたり、大損したりを繰り返していれば長年ではプラスマイナスゼロになるという発想である。しかし、原材料価格が右肩上がりに上昇する場合はどうしようもなく損失ばかりとなる。一旦決めた価格を原材料が上がりましたので値上げしてくださいと後から申し出ることはゼネコン相手ではできない。先物取引を知らない業者はそうした損失を出している。その時社長となった人は株主に対して、原材料価格が急騰しまして今年は赤字になりましたと詫びるが、それを株主は原材料価格の値上がりなら仕方がないと受け止める。誰も先物取引を知らないからこうした常識がまかり通るのである。もし先物に精通した株主が株主総会でなぜ原材料を先物取引でヘッジしていなかったのですかと質問したら、社長はそれってどういうことですかとしらを切るだろう。あるいは先物は危ないから当社では行いませんとおっしゃるかもしれない。
私の経験で言えば、上海のある有名ホテルのカーテンウォール工事を数百万ドルで請け負ったとき工事が何年も遅延した。日本の某サッシメーカーは為替予約をしていなかった。そのため、数年工事が遅れた後の数百万ドルは円に直すと、折からの円高で手取りが大きく減っていた。そのため、この大工事は大赤字となり、責任者は、工事はうまくいったにもかかわらず左遷された。為替の場合でも予約するという先渡契約は常時可能であり、それを怠ると運が良ければ（この場合は円安になっていれば）大儲けだが、運が悪いと大損となる。先物契約も先渡契約もメーカーは素手で立ち向かう。韓国のメーカーであれば、経営者になるはずの若者は、必ず米国等の先物市場で現場訓練を受ける。だから先物取引に対する偏見は持っていない。日本のメーカーは先物と言えば怖いものだとか、投機だなどとのたまい一切手をつけようとしない。正にリスクを背負って立って営業しているのである。カーテンウォールの場合は、将来買う材料を今の価格で見積もるわけであるから先物を買い建てれば良い。LMEであれば何か月先でも契約できる。数年後の納品の前に原材料を買う必要が生じた時に、既に買っていた先物契約を売れば良い。原材料価格が高騰していれば、買った先物が高くなって先物契約で利益が出る分だけ、実際に高騰した原材料価格を使っても、通算すれば見積もり通りの利益が出る。将来買わねばならないときは先物を見積もりすると同時に今買っておく。将来売らねばならない場合はその逆である。

市場は、競争原理が守られることによって多くの市場参加者が価格の思惑をぶつけ合い、公正な価格を形成する場所である　豊臣秀吉が開拓した大阪城下には、全国各地からコメが運び込まれ、大名のためにコメを現金化する商人が淀屋の軒先に集まった。当初は現物市場だけであったが、後には秋に収穫されるであろうコメの取引も始まり、コメ問屋が契約した価格と数量、受渡時期などを帳面に記帳したため、帳合米市場と称された。これが世界に先駆けての先物市場の形成である。ロンドンのコーヒーショップでも、海外から運び込まれる非鉄金属に対してLondon Metal Exchangeは形成され、航海日数を勘案して先物市場ができた。厳密にはLMEは先渡し市場である。何が違うかというと相対取引の集積だからである。先物市場は買い手と売り手が同じ時間同じ場所に集合して市場で決められた規格の商品価格を決めるが、Over the Counter（相対取引）により一対一の取引を契約し、それを市場管理者に報告することで、その日の価格が形成される仕組みとなっている。
先物取引市場の主な利用方法は、ヘッジ取引である。日本語にすると掛け繋ぎと訳され何のことやら分かり難いが、Hedgeとは価格変動リスクを市場につないで価格変動リスクを無くす行為である。
具体的には、銅の鉱石を銅鉱山から購入する。価格は受渡月のLME3か月先物価格の月間平均価格とする。3か月というのは、海外からロンドンに運ばれる非鉄金属の航海日数がおおよそ3か月先であったことから、LMEでは3か月先物価格が標準となっている。日本の東京商品取引所ではおおむね1年先物価格を取引することが慣習となっており、NYMEXやCBOTなどの米国市場は、期近限月の受渡が取引の主流となっている。
たとえば、コメの生産する農家は、今は7月だが、秋に収穫されるであろうコメを大阪堂島商品取引所の今日の10月限価格で売却すれば、今日の価格でその農家が生産するコメの価格は確定する。数量は、作れるであろうコメの量だが、異常気象等に備えて水田の田植えをした量の全部ではなく、少し少なめにヘッジする。秋に実際にコメを収穫したとき、豊作で7月より価格が下がっていても、大阪堂島商品取引所の指定受渡場所までトラックで持ち込めば、7月に先物市場で売却した価格で清算される。逆に不作で価格が高騰している場合も契約した先物価格の代金しか受け取ることはできない。往々にして、農家や企業経営者で、こうしたヘッジの仕組みを知らない人が、「なんで先物市場なんか使うのだ」と怒ることがある。しかし、もし豊作で価格が暴落したときは「どうして先物市場でヘッジしておかないのだ」と言う。実際に銅鉱山取引で某商社の役員は非鉄金属担当役員に対して上記の、両方の言葉を投げかけている。都合の良い方をおっしゃるのであるが、経営者たるもの価格をヘッジしたのは、保険を掛けたのと同じであり、事故が起こらなければなんで保険なんかかけるのだと言い、事故があればどうして保険をかけていなかったのだと言うことと同じである。
世界の大半の農家は、ことに米国や中国、ブラジルやアルゼンチンのトウモロコシや大豆生産者、カナダや豪州の小麦生産者、南米などのコーヒー生産者は先物市場を利用して農園で生産する作物の一部の量を先物でヘッジしている。
日本の鉄鋼メーカーやアルミの建材などを使用するサッシメーカーは先物市場を利用していない。
筆者は、何度も新日鉄の子会社の亜鉛メッキメーカーに対して先物でヘッジしたらどうかと提案したが、どうしても先物を理解してくれなかった。新日鉄が作る鉄板は、鉄のままだと錆びてしまうため、亜鉛メッキが欠かせない。自動車鋼鈑にしてもガードレールなどその他の鉄製品もほとんどが亜鉛メッキ鋼鈑である。亜鉛の価格は常時動いており、毎月彼らの仕入れ原価は上下動している。価格が下がれば利益がでるが、亜鉛価格が急騰したりすると大損となる。ところが、新日鉄は先物市場を理解せず、利用しない。なぜなら、亜鉛価格が上昇すると顧客に対する鋼材の価格を値上げするからだ。年に何回か顧客と鋼材価格を交渉し、価格は毎年必ず上がることになっている。筆者はこれを『系列ヘッジ』と呼んでいる。原材料価格の値上がりは次々とメーカー間で値上げされていき、最後には消費者が値上がりを負担している。
　日本全国のメーカーが先物を利用せずに同じことを行っているから、こうした『系列ヘッジ』（価格の顧客への転嫁）に対しても誰もが当たり前の常識と思っている。ところが、韓国や中国の鉄鋼メーカーは先物市場を利用している。ことに中国のメーカーは鉄鉱石も上場して先物でヘッジを始めたため、以前は3か月に一度の鉄鋼席メーカーとの価格交渉があった鉄鉱石や石炭価格は、毎日価格が変わることになった。中国が新日鉄に代わって豪州などの鉄鉱石メーカーと価格交渉を行うようになった。先物市場でのヘッジを手軽に行っている中国の鉄鋼メーカーは、鋼材価格を値上げしない。先物でヘッジしていれば、価格変動リスクはなくなるからだ。新日鉄のように、素材価格が上昇すると自動車メーカーなどに価格の交渉を行う必要はない。日本の市場相手だけであれば、先物を利用しなくても農家や鉄鋼メーカーは価格が上がると顧客に転嫁すれば良いが、中国や韓国のメーカーが先物を利用して値上げをしないとすればどうなるであろうか？