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市場とは何か　その12

2018-08-29 (Wed)
近藤雅世
マーケット全般

先物取引に商品が新しく上場されようとするときに、生産者は必ずと言って良いほど上場に反対する。それは市場が価格を作ることに生産者は生理的嫌悪を覚えるからであろう。生産者は商品の価格を自分で決めたがる。生産コストに適正な利潤を上乗せした価格で常に売ることができるなら、生産者にとってこれほど幸せなことはないだろう。ところが、市場ができると、たとえそれが先物市場でなくても、生産者が儲かるところには必ずライバル企業が市場に参入し価格競争や販売競争が生じる。数軒の生産者しか参入してこない市場であれば、生産者どおしが互いに利益を享受する方法はあるが、新たに複数の市場参入者が来る場合はどうしても競争となる。それは品質競争であったり、知名度の競争、つまり宣伝活動の競争であったり、そして価格の競争となる。共産主義が機能しないのは、こうした競争を排除しようとするシステムだからであり、それを知っていた中国の鄧小平は社会主義に競争原理を持ち込んだ。そして貧富の差がある程度できることを黙認した。競争社会では勝ち残るものと負けるものがでる。富める者から先に豊になることを容認した。その方が結果的に中国経済にとっては良かったものと思われる。
市場はそうした競争の場である。私の上司は通産省の時代の銅やアルミのLME上場に関することを審議する審議委員であったため、上司のために市場発展の歴史を研究したことがある。当初は生産者価格がまかり通っていた市場でも、ひとたび誰もが取引できる先物市場に商品が上場されるとと必ずと言っていい程、生産者の唱える価格は死に絶え、市場価格が席巻するようになる。
投資家で、今の価格では生産コストを割れているので、もうすぐ価格は上がるはずだと言う人がいるが、そんなことは無い。価格はあくまで需要と供給で決まるため、いくら価格が生産コストを下回ろうが市場は全く一顧だにしない。銅鉱石やアルミ地金の価格は15年以上生産コストを下回って継続したことを私は体感している。鉱山会社というのはその程度の試練には耐えるだけの資金力、体力があるので、市場価格が生産コストを下回り、作れば作る程赤字となっても10年や15年は凌ぐのである。そして10年後に現れた需給のタイトな時期にそれまでの負け分を一気に取り戻すのが鉱山会社の歴史となっている。

市場とは何か　その11

2018-08-22 (Wed)
近藤雅世
マーケット全般

先物取引を利用するのは何も投資家に限ったことではない。企業等の当業者も本来は先物取引を利用して価格変動リスクをヘッジしたり、時には企業業績を上げる方向に動かそうとする意図を見せることもある。価格を操作することは取引所法により制限がかけられている。フロントランニングや、風説の流布等は立派な違法行為である。しかし、ひそかにメーカー通しが売りを入れて価格を下げたり、逆に価格を引き上げるためにメーカーの息のかかったブローカーが買い占めることも十分考えられる。そして、こうした操作は傍から見ただけでは容易に見抜けない。
2014年に南アの鉱山会社で5カ月間にわたってストライキが発生したとき、プラチナ価格が下がったが、これは意図されたことではないとは私は思っていない。あくまで憶測であり証拠はないが、通常世界の7割の生産を占める鉱山会社すべてがストライキで5カ月もの間操業が止まったら、市場価格は上がらないはずがない。当時まことしやかにプラチナディーラーを駆け巡った噂は、世界にプラチナ在庫がたくさんあるということであった。しかし、プラチナ在庫というのは、スイスにロシアの在庫があったが、これは何年もの間絶対に数量は明かされることはなかった。私が担当していた頃はロシアの代表部の人間を温泉に誘って何度もそれとなく在庫量を聞いたことがあったが、それは社会主義時代に貯めたもので、門外不出の機密事項であり明かされることはなかった。当時は以前に比べて相当量減っているという噂があった。ロシアの在庫以外のプラチナ在庫というと自動車メーカーが保有している在庫であるが、通常自動車メーカーは不要な在庫を持つことはない。仮に少し多めに買っていたとしても、ストライキを見越して5か月分も保有するわけがない。さらに、こうした自動車各社の在庫は自動車メーカーの購買担当者ですら絶対に明かすことのない秘密事項である。ましてや外部の人間がその自動車メーカーが何トンのプラチナ在庫を持っているかなどということはわかるはずがない。ところが、当時のプラチナディーラー間では、世界のプラチナ在庫は多いということが信じられ、南アからの供給が止まったにもかかわらず、プラチナ価格は下がった。これ以上のことは私は門外漢なので言わないが、事実を確かめることのできない何等かの噂がプラチナ価格を下げたとしか言いようが無いと思っている。もし当時私がプラチナ鉱山のエージェントであったなら、プラチナ価格が下落したときに鉱山会社を回って私に数億円の資金を出させて、東京商品取引所で買い占めさせただろう。残念ながら私は蚊帳の外にいたため、そうしたアドバイスを鉱山会社に行う立場にはなかった。

市場とは何か　その10

2018-08-17 (Fri)
近藤雅世
マーケット全般

先物市場は、売りからも入ることができる。現物市場の株式市場で投資を行う人々には少し分かり難いかもしれない。現物市場でも空売りはできるが、文字通り物を持っていないのに売るから「空売り」という名がついているのであり、株式市場で売りから入りたければ、株式（現物）を借りてくるという行為が必要となる。これを信用取引と称し、証券会社は信用のあると思われる投資家から担保を取って手持ちの株式を貸し与え、それを売らせるという仕組みとなっている。
一方先物市場の考え方は、契約形態であるので、現物を持っていなくても売ることができる。つまり売り契約をするのであり、物を今受け渡すのではない。将来に受け渡すという契約をするだけで、売ることができる。取引業者は、買いのお客と同様な額の担保となる証拠金を要求するが、これは契約を履行しますという契約保証金のようなものである。
こうした先物取引は江戸時代の大阪で米問屋が帳合米取引として世界で最初に作った仕組みであるが、米問屋は秋に収穫されるであろう産地のコメを大名から今販売して利益を確定するという行為を委託されていた。この行為は、今や世界中の農産物を生産する生産者が利用し、ブラジルのコーヒー農園やオーストラリアの小麦生産者はニューヨークやシカゴの先物市場で、秋に収穫するはずの作物を最も高いと思われる価格が付いた時にその一部を売り契約している。
さて、こうした先物価格は常に需要と供給の関係で価格が動いており、ニューヨーク市場での価格は現物に近い限月（受渡月）の価格が標準価格となるが、日本の市場では商慣習によりたとえば貴金属の場合は1年先物の価格が標準的な価格となっている。
そして、現物価格と先物価格には直先差というスプレッドが存在し、常にそれは動いている。下の図は、米エネルギー情報局（EIA）による短期需給予測（Short Term Energy Outlook）の8月号に記載されてブレント原油価格直物と13ヵ月先物のスプレッドとWTI原油価格の同じスプレッドを対比したものである。2018年の7月初めには原油価格のスプレッドが大きく拡大していることが分かる。これは、米国のガソリン需要が旺盛で米国中西部における石油精製設備の稼働率が上がり、原油の投入量が増大し、ニューヨーク商品取引所で取引されているWest Texas Intermediate原油の受渡場所である、オクラホマ州クッシングの原油保管場所から多くの原油が引き出されて、直物すなわち現物の原油価格が上昇し、先物価格が割安となるバックワーデーションという現物高の先物安という現象が生じたことを表している。ロンドンで取引されているブレント原油価格はそれほど直先差のスプレッドが大きくないのは、それだけ、現物の供給が旺盛で需要に十分対処しているということを表している。

通常直先差（スプレッド）は商品の保管費用と金利を上乗せされた先高（コンタンゴ）が正常な状態であり、何もなければ、スプレッドはアービトラージによりこのコンタンゴのスプレッドに収れんする。しかし、現物が払底すると
大きなバックワーデーションになることがある。
　たとえば1999年初めには1000円前後東京商品取引所のパラジウム価格は2001年1月29日3710円と2年間で3倍以上に値上がりしている。この時は実際にパラジウムが払底した。
　なぜなら、その少し前からであるあ、TDK、ローム、京セラ、村田製作所、太陽誘電等がコンデンサーという電子部品を大量に作り始めたためだ。わずか1ミリ角のコンデンサーにはパラジウムペーストが百層に塗られた部品がハンディカメラや電気製品に数多く使われ始めた。電子機器の小型化はこうした電子部品の極小化によって成立したと思われる。相前後して自動車メーカーはプラチナよりもパラジウムの方がガソリン自動車の触媒には向いているとしてパラジウムの需要が急拡大した。筆者が責任者だった頃の商社の貴金属チームには、以前の5倍のパラジウムが必要だという調達以来が同時に舞い込んだものである。筆者はロシアと南アに何度も足を運び、パラジウムの調達に当たった。先物市場に上場されている商品は価格の変動リスクが無い。現物を買って先物市場で売っていれば、将来価格が高騰した場合は儲け損ねるが、価格が下落しても損をすることはない。なぜなら先物取引による反対売買で、現物の損益と反対の損益が出るためだ。とにかく現物を買えばその場で先物を売り、現物が売れれば、先物を買い戻すという機械的な作業で価格の変動は免れる。
　この頃商社が買い占めしていると勘違いをした多くの投資家がいたが、そうではない。実際にある日突然パラジウムに対する現物の巨大な需要が一気に表れたのである。そして、不幸なことに価格が上がり始めると、チャーティスとの投資家は、価格が高すぎるのでいずれ下がると売り始めた。中には現物を扱っていない商社がスイス市場でいくらでもパラジウムを高く売ることができ、東京商品取引所との間で裁定取引をすれば儲かるとして東京で買ってスイスで売るという取引を行った。ところが、スイス市場は現物を要求してきた。東京の先物市場は現物を受け渡す投資家は商社以外にはおらず、現物を扱う商社はいくら現物があっても買う以外に行っていなかった。つまり東京市場で現物の受渡を受けることは不可能であった。スイスで売ってしまった商社は困り果て、現物を扱う商社にパラジウムを借りに来た。現物を扱う商社は当時年率400%という高金利でそうした商社にパラジウムを貸し出したことがある。
　こうした先物市場でスクイーズが起きると、多くの投資家が大損害を受ける。当時商社が価格を操作して、商品取引所に解け合いをさせたとして裁判所に訴え出た投資家がいるが、残念ながらそうした事実は照明されなかった。市場は急激な需要の増大に耐えかねて温度が上がっただけのことで、人為的な動きではなかったのだ。

市場とは何か　その9

2018-08-09 (Thu)
近藤雅世
マーケット全般

物を生産して販売する事業者は、販売価格を自社に有利にしようというのは当然の行為である。その昔は、生産者価格（Producer Price:PP）というものがあった。生産者は毎月共同で生産者価格を公表する。それがその一カ月間有効の販売価格となる。生産者が主導して公表する価格であるので、生産者は適正利潤と称する収益を確実に上げることができる。共産主義社会はそれを国家が計画経済の下で管理することを基本とするシステムである。どれだけの需要があるので、どれだけ生産すれば需給はバランスするはずだということを政府の官僚が考え、毎年の目標生産量を設定する。生産者は政府から与えられた生産目標を作るだけで事足りる。地方政府は、与えられた目標生産量を達成し、時には目標以上に生産することに血道を上げた。ある地方が与えられた目標以上の生産を達成したと中央における会議で声高らかに報告すると、その隣の地方は負けてはならじとそれ以上の生産を達成しようとし、中には達成したという数字だけが独り歩きすることもあった。中央の官僚が計画するのは数量のみであって、基準を定めることが難しい品質ではなく、個数や量目の達成度が重視された。またその生産方法を改善しても、量が増加しなければ成果とはならなかった。その結果として、品質や効率という重要な生産要素が置き去りにされた。そのために何でも良いから作ればいいというノルマ達成が主体となった。
余談だが、筆者は最近サッカーWorld Cupの会場となったロストフ・ナ・ドヌというモスクワから国内線のアエロフロートで南に下った地に、ソ連邦が崩壊してロシアになってから訪問したことがある。旧ソ連邦の軍需工場で特別な技術でイリジウムの坩堝を作っているというのでメーカーの技術者と二人でその技術を買いに出かけたのである。そこで会った工場長と夕食を共にすると、工場長がノスタルジックに述べた言葉が思い出深い。彼は「ソ連の時代は良かった。パンは並んでさえいればもらえたし、教育や医療は全て無料だった。ところがどうだ、今や働かなくては食べることができない」と嘆いていたのだ。筆者は、ああそうした良き思い出も共産主義時代にはあったのかと驚かされた。
私たちが生きているこの資本主義の世の中は、競争原理の社会である。子供のころから良い教育を受けるために熟に通い、良い大学を出て大手企業に就職して良い給料をもらうというのが目標であった。共産主義社会なら、働いても働かなくても給与は同じで、ただ並んでいれば人並みの生活ができるというのは一つの理想かもしれない。ちなみに、モスクワからロストフ・ナ・ドヌ（ドナウ川のほとりという意味）に行く飛行機にはシートベルトが無かった。モスクワの国内線ターミナルでは、チケットに座席表示が無く、改札を通ると乗客は我先に走り出し、飛行機のタラップは奪い合いだった。事情を知らなかった我々日本人2人はのんびりと飛行機に乗ると空いている座席にはシートベルトがついていなかった。
さて、話を元に戻すと、資本主義社会は市場で管理されている。その市場の原理は自由競争主義である。市場における競争原理を平等に行わない場合は独占禁止法等によって処罰を受けることになっている。

市場とは何か　その８

2018-08-01 (Wed)
近藤雅世
マーケット全般

7月25日付の米エネルギー情報局のレポートによれば、2018年第1四半期までに米国の利上げ石油開発企業は、2018年と19年の生産量の大半を先物でヘッジしていると書いている。米国の46社の主要石油開発企業の決算書によれば、46社のうち42社は、先物やオプション等のデリバティブを使って、2018年分190万バレル、2019年分70万バレルの生産量を平均52.28ドルと52.44ドルでヘッジしているという。欧米では当たり前のごとく先物は利用されている。日本の商社は当然先物ヘッジを行っているが、商社は早くから国際決済基準を採用し、財務諸表を世界標準に合わせているため、日本の公認会計士は特にヘッジ会計に対してクレームをつけない。これに対し日本の会計基準しか採用していない一般企業に対しては、先物ヘッジに対し理解を示さないことがあると聞く。そのため、現物の評価損益と先物の損益に期ずれが起きているようだ。なぜ日本の公認会計士はヘッジ会計を認めないのかよく知らないが、これも日本の先物取引が世界に後れを取っている一つの要因ではなかろうか。
日本の石油企業は、購入した原油在庫を日本の会計基準で評価すると、その後原油価格が下がってしまい決算期を迎えると巨額の評価損失が発生する。逆に原油価格が上昇すれば、大きな収益を労せずして得ることができた。過去に原油価格が上昇相場であったころの石油企業の経営者はこうした不労所得を自己の業績として評価していたのであろう。ところが、原油価格が下がった場合に経営者になった人は不運としか言いようがない。不可抗力で大損するからだ。そうしたことは先物を利用している限り発生しない。それを公認会計士は認めないということはどういうことであろうか。
実は先物取引でヘッジをしていてもリスクがある。それは「直先差」という先物と現物の価格差が一定ではなく、コンタンゴ（現物安の先物高）だった時に先物でヘッジした場合、現物の需給がひっ迫して現物高の先物安のバックワーデーションになると、最初にロックした直先差がロックをほどいたときに正確に反映されなく、ヘッジによる損失が発生する場合がある。それを無くすために、ディーラーは、現物を買って先物で売った場合は、その先物を常に高いところ高いところへと限月を移動させるというキャリートレードを行っている。それでも差損が出る時もあるが、その差損はヘッジをしない時の差損に比べて小さく許容範囲である、あるいは場合によっては差益も出るので相殺できると解釈している。少なくとも経営者はそうしたことを完全に理解していないといけない。
ある朝、部下のディーラーが突然悲鳴を上げた。何が起きたのかディーラー席の後ろに立って見ていたが、本人は端末をたたきまくり、後ろから眺めていただけでは事情がわからない。後で冷静に戻ったディーラーから事情を聴くと、スイスで購入して東京商品取引所で売ろうと注文を出したところ、一斉に市場から参加者が手を引いてしまい、時の経過とともに、ヘッジすべき価格がどんどん下がってｓｈまったのだという。いわゆるディーラー仲間にはめられた状態だという。責任者としては、いくら損失がでたかを聞いて上司に報告するだけのことであったが、懐が大きいのでその程度の損失は問題にはならなかった。そうした「市場でのスリッページ」という論理的な価格を付けることができないというリスクもあり、こうしたことを考えると、ヘッジと言ってもディーリングの一種であると言えよう。
失敗談ついでにもう一つ例を挙げると、計算間違いというものがある。LMEの取引で、顧客の契約形態が変わったためヘッジ玉の訂正がたくさん出た。これを間違って市場につないでしまい、翌朝訂正したが、これも大損につながった。不思議なことに、こうした発注ミスで大きな利益を出した覚えはない。相場はミスが損失につながるようにできているのではないかと勘繰りたくなる。発注ミスは、証券会社でも一桁多く注文してしまったなどというミスは尽きないと思われる。

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